01 交易架構(gòu)首要圍繞交易對(duì)手的商業(yè)意圖

一般而言，交易架構(gòu)都是要優(yōu)先滿足賣家的核心訴求，沒(méi)有核心訴求卻待價(jià)而沽的賣家靠譜的概率需要打個(gè)問(wèn)號(hào)，因?yàn)橘u家在無(wú)壓力狀況下，容易變臉，最終較難談妥。

也就是說(shuō)，交易架構(gòu)主要圍繞賣家的核心訴求而搭建，該訴求往往也是轉(zhuǎn)讓前提。在滿足賣家核心訴求的前提下，如果保證買家盈利、風(fēng)控過(guò)關(guān)，其他的事宜都是錦上添花，能否做到主要取決當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和談判人員的水平。

02 交易架構(gòu)中的重點(diǎn)考慮事項(xiàng)

1、合作方的履約能力

交易架構(gòu)，一方面是做交易流程，如何順利付錢過(guò)戶，另一方面是講究風(fēng)控，如何保證錢和標(biāo)的物的安全。

所以首先看的是合作方，如果合作方的資信很好，大企業(yè)、經(jīng)營(yíng)情況好、老板口碑佳，那么一般履約能力就會(huì)比較強(qiáng)，合作的時(shí)候就相對(duì)放心點(diǎn)，很多風(fēng)控條款可以適當(dāng)放寬。比如沒(méi)有抵押物的股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)付款，小企業(yè)肯定不敢給，如果是大企業(yè)也許就能給。

2、盡職調(diào)查出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查、背景調(diào)查都是非常重要的對(duì)項(xiàng)目公司及其母公司的履約能力的再確認(rèn)。暴露出來(lái)的每一條風(fēng)險(xiǎn)都必須嚴(yán)格對(duì)待，并且逐條量化擬定違約條款，直至風(fēng)險(xiǎn)敞口大于賣家的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保能力。

當(dāng)出現(xiàn)賣家的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保能力（一般為交易未付款及額外擔(dān)保物）遠(yuǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)候，其實(shí)就是認(rèn)為交易不成立，要調(diào)整商務(wù)條件。

3、交易的可操作性

可操作性分為兩塊，一塊是明顯做不了的流程，這個(gè)就是收并購(gòu)人員的職業(yè)能力了，推進(jìn)不下去的協(xié)議就是廢紙一張，另一塊就是要考慮我方對(duì)交易的控制力，如果簽了協(xié)議后面一切跟隨著賣家的思路走，而買家除了付錢之外對(duì)項(xiàng)目進(jìn)展情況完全不清楚，相信這場(chǎng)交易就離掉進(jìn)坑不遠(yuǎn)了。

4、買家收益最大化

作為資金方，當(dāng)首先要確定的就是買家收益最大化原則。一、雖說(shuō)在商務(wù)條件上，各算各的賬，各自確認(rèn)收益，但還是很有必要保持積極地談判；二是買家收購(gòu)一般都會(huì)支付溢價(jià)，而溢價(jià)無(wú)法進(jìn)成本，所以要適當(dāng)做稅籌，這時(shí)也要求賣家配合。在地產(chǎn)收并購(gòu)中，稅籌對(duì)對(duì)項(xiàng)目最后收益的影響很大。

以下是地產(chǎn)并購(gòu)各種交易模式下涉及稅收情況：

（說(shuō)明：“√”表示需要繳納相關(guān)稅費(fèi)，“○”表示相關(guān)稅費(fèi)具有籌劃空間，“×”表示無(wú)需繳納相關(guān)稅費(fèi)）

5、項(xiàng)目進(jìn)入及退出限制

這個(gè)可能在產(chǎn)業(yè)、城市更新項(xiàng)目的時(shí)候考慮更多，比如產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目主體及使用要求，城市更新項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，前期融資或其他交易文件限制，以及能否通過(guò)特定擔(dān)保方式降低風(fēng)險(xiǎn)。

6、是否涉及國(guó)有、集體資產(chǎn)的公開(kāi)交易要求

通常，涉及國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)名下土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的（含以土地使用權(quán)為條件進(jìn)行的合作建房），必須在公開(kāi)交易平臺(tái)進(jìn)行，否則無(wú)法辦理產(chǎn)權(quán)變更登記或者他項(xiàng)權(quán)利登記手續(xù)。

如深圳市2016年6月4日印發(fā)的《關(guān)于建立健全股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)的通知》，即要求深圳各區(qū)要將股份合作公司集體資產(chǎn)交易納入市、區(qū)公共資源交易平臺(tái)統(tǒng)一實(shí)施和監(jiān)管，將集體用地合作開(kāi)發(fā)建設(shè)、集體用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓和城市更新等資源交易項(xiàng)目納入集中交易范圍；各區(qū)要在2016年6月30日前制定股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)方案，完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，并在2016年8月31日前投入實(shí)際運(yùn)行。

03 交易架構(gòu)中的其他需考慮事項(xiàng)

由于企業(yè)都有自己關(guān)注的點(diǎn)，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候要審慎行事。同時(shí)，為確保項(xiàng)目的有效推進(jìn)，交易架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)也需考慮其他幾點(diǎn)：

1、要約定風(fēng)險(xiǎn)由合作方量化包干并承擔(dān)責(zé)任，配合資金支付，風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)處理完畢之后再多退少補(bǔ)結(jié)算支付轉(zhuǎn)讓款，這種其實(shí)就是壓著轉(zhuǎn)讓方干活，干成了分錢，干不成扣錢，就如同上文講的，就效率而言，轉(zhuǎn)讓方去處理風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，效率會(huì)更高，這也算分工的一部分。

2、做交易架構(gòu)的時(shí)候，一定要極端重視自有資金的收益能力，每筆轉(zhuǎn)讓款的支出都要錙銖必較，墊款是大忌諱，不要無(wú)謂的墊資，不得不墊資的時(shí)候，也要給對(duì)手以非常大的履約壓力。有些公司很有意思，有些共管資金或者保證金都要操作項(xiàng)目的經(jīng)辦人及經(jīng)辦區(qū)域公司的領(lǐng)導(dǎo)自己出，讓操作人員自己感受到壓力。

3、交易架構(gòu)的設(shè)立就是為了趨利避害，順利把錢付了，把權(quán)屬過(guò)戶了，干干凈凈明明白白。所以原則上不允許有敞口的風(fēng)險(xiǎn)，也不允許有不接地氣或者似是而非的操作，把風(fēng)險(xiǎn)閉口的意義就是能量化，能講清楚最多要損失多少金錢、要耽誤多少時(shí)間，并把金錢和時(shí)間上的損失明確賣家是不是要承擔(dān)，逐條明確違約責(zé)任。

4、所有的交易結(jié)構(gòu)都不能和項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)相對(duì)抗。

04 測(cè)算注意點(diǎn)

收并購(gòu)的土地款中要包含轉(zhuǎn)讓方的收益要求（也稱溢價(jià)），大部分轉(zhuǎn)讓方要求的收益都是沒(méi)有發(fā)票的，比起招拍掛，就測(cè)算難度來(lái)看，收并購(gòu)難度要高一些。

01、項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)計(jì)算

第一步先計(jì)算項(xiàng)目公司層面可獲得的凈利潤(rùn)，因?yàn)楫?dāng)售價(jià)、建安成本等大數(shù)框定后，該數(shù)值只與僅和可入賬的土地有票成本有關(guān)，相對(duì)是一個(gè)較為準(zhǔn)確的數(shù)值。

所有的老股東、新股東的收益都來(lái)自于項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)，所以項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)確定后，就基本上可以明確收益的總量。

02、計(jì)算溢價(jià)

因?yàn)槭召?gòu)方的凈利潤(rùn)等于項(xiàng)目公司凈利潤(rùn)減去溢價(jià)，溢價(jià)就是項(xiàng)目公司成本中的無(wú)票部分，都是需要從凈利潤(rùn)中扣除。但是溢價(jià)又分為兩塊，一塊是轉(zhuǎn)讓方的收益，另一塊是項(xiàng)目公司支出中的無(wú)票成本，比如罰款或者土地滯納金等。

無(wú)票的溢價(jià)越高，收購(gòu)方的收益越低。

03、指標(biāo)失靈

收并購(gòu)項(xiàng)目中的凈利潤(rùn)率指標(biāo)經(jīng)常處于失靈狀態(tài)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)招拍掛項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率很明確就是，凈利潤(rùn)額/含稅總銷售額，但是收并購(gòu)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率如果只是用收購(gòu)方凈利潤(rùn)額/含稅總銷售額的話可能會(huì)有很多偏差，比如股權(quán)合作項(xiàng)目不同股同權(quán)出資，比如有很多回遷銷售額做大銷售額的。如果用IRR，又因?yàn)槎愂疹~度非常大，在后期清算稅費(fèi)的時(shí)候容易變化，也容易指標(biāo)失靈。

所以在指標(biāo)的選擇中，收購(gòu)方的凈利潤(rùn)額是一個(gè)較為確定的數(shù)字。可以考慮計(jì)算股東回報(bào)率，即股東的凈收益/股東投入（股東投入資金峰值）來(lái)計(jì)算股東投入自有資金的收益情況，進(jìn)一步可以考慮年化回報(bào)，此外可以計(jì)算股東投入產(chǎn)出IRR來(lái)判斷。

04、可比招拍掛低價(jià)

鑒于指標(biāo)失靈，所以也可以考慮將收并購(gòu)的地價(jià)還原成可以比較的招拍掛地價(jià)，并與招拍掛市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，也符合收并購(gòu)的核心邏輯：比招拍掛市場(chǎng)拿地便宜。

還原的辦法：以收并購(gòu)項(xiàng)目的股東凈收入為定額指標(biāo)，在售價(jià)、成本不變的情況下，倒推地價(jià)可全部入賬的招拍掛成交價(jià)格。

05 風(fēng)險(xiǎn)管理注意點(diǎn)

在評(píng)估收并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的洞悉度足夠的話，就算是轉(zhuǎn)讓方不承擔(dān)任何責(zé)任義務(wù)的現(xiàn)狀轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方也能做到胸有成竹。

風(fēng)險(xiǎn)量化到什么程度才算合適？

01、洞悉風(fēng)險(xiǎn)需要的時(shí)間

以動(dòng)遷為例，動(dòng)遷時(shí)間的不可預(yù)見(jiàn)性很強(qiáng)，如果轉(zhuǎn)讓方表示大概1年內(nèi)能動(dòng)遷完畢，那必須簽進(jìn)協(xié)議中；超過(guò)1年轉(zhuǎn)讓方不愿意承擔(dān)違約責(zé)任，那也請(qǐng)轉(zhuǎn)讓方給一個(gè)他覺(jué)得沒(méi)問(wèn)題能夠兜底的時(shí)間，2年、3年都行，當(dāng)然收購(gòu)方的商務(wù)條件和測(cè)算也要隨著轉(zhuǎn)讓方的承諾而調(diào)整。

02、洞悉風(fēng)險(xiǎn)能帶來(lái)的損失

再以動(dòng)遷為例，如果轉(zhuǎn)讓方說(shuō)了一個(gè)大致的數(shù)字，那收購(gòu)方可以請(qǐng)他簽入?yún)f(xié)議中，進(jìn)行包干制，賺了都是轉(zhuǎn)讓方的，少了轉(zhuǎn)讓方要補(bǔ)，看對(duì)方愿意承擔(dān)多少，收購(gòu)方鎖定成本，否則這一塊就敞口了，一收不住就容易造成損失。

03、洞悉合作方對(duì)其承諾風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)到底有沒(méi)有擔(dān)保能力

很多風(fēng)險(xiǎn)能不能量化是一件事情，但是量化完畢之后，根據(jù)常規(guī)的洽談結(jié)果，大多數(shù)情況下這些風(fēng)險(xiǎn)都是需要轉(zhuǎn)讓方去承擔(dān)的，這個(gè)時(shí)候就也要講清楚合作方有沒(méi)有擔(dān)保能力，如果沒(méi)有擔(dān)?；騼陡兜哪芰?，其實(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)都是敞口的，最后還是要由收購(gòu)方去承擔(dān)。

比如說(shuō)某項(xiàng)目已經(jīng)資不抵債，就算計(jì)算溢價(jià)也就剛好把債務(wù)還清，項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)失信，不再具備支付能力，那所有的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)就算轉(zhuǎn)讓方有意愿承擔(dān)責(zé)任，也沒(méi)有能力兌付可能有的違約賠償，所以對(duì)他承諾事項(xiàng)的違約條款基本上是有效卻無(wú)意義的，因?yàn)榫退愦蚬偎疽矝](méi)有錢賠付。

常規(guī)規(guī)避辦法

風(fēng)險(xiǎn)要盡量暴露，其次趨利避害。但世界上沒(méi)有一份萬(wàn)能條款組合可以做到將風(fēng)險(xiǎn)全部消滅，能做的只是和商務(wù)條款進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，獲得風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或者降低自身風(fēng)險(xiǎn)的籌碼。風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目公司的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上而言，風(fēng)險(xiǎn)就是個(gè)零和博弈，不是轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)就是收購(gòu)方承擔(dān)，不是扣轉(zhuǎn)讓方的錢就是扣收購(gòu)方的錢。

但是風(fēng)險(xiǎn)又是會(huì)通過(guò)主動(dòng)梳理去降低甚至消滅的，關(guān)鍵看人的努力，有人沉下心去努力梳理努力解決，相信風(fēng)險(xiǎn)總是有解決途徑，但是從效率而言，轉(zhuǎn)讓方去做這些事情，效率會(huì)更高。

所以常規(guī)的規(guī)避辦法有三類：

01、資金上，不付錢就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于收購(gòu)方而言，自己的風(fēng)險(xiǎn)就是付了錢得不到應(yīng)得的權(quán)益，那么換句話講，不付錢就算什么都得不到也不損失。所以把付款周期延長(zhǎng)，是對(duì)付一切風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法。

02、決策上，事情講的越清楚，決策依據(jù)越充分，風(fēng)險(xiǎn)越小

講清楚的風(fēng)險(xiǎn)，并不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，而是浮動(dòng)的成本事項(xiàng)，算賬時(shí)候充分考慮進(jìn)去，其實(shí)就算是現(xiàn)狀轉(zhuǎn)讓也沒(méi)有不妥。

決策的依據(jù)很大程度上依賴于測(cè)算，如果測(cè)算準(zhǔn)確，決策也準(zhǔn)確。大家所擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)，往往是測(cè)算中沒(méi)有算進(jìn)去的成本，所以突然增加的成本會(huì)讓測(cè)算利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，如果講清楚了其實(shí)就沒(méi)問(wèn)題了。

03、架構(gòu)上，風(fēng)險(xiǎn)由合作方量化包干并承擔(dān)責(zé)任，配合資金支付，風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)處理完畢之后再多退少補(bǔ)結(jié)算支付轉(zhuǎn)讓款

這種其實(shí)就是壓著轉(zhuǎn)讓方干活，干成了分錢，干不成扣錢，就效率而言，轉(zhuǎn)讓方去處理風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，效率會(huì)更高，這也算分工的一部分。

06 結(jié)語(yǔ)

目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目或股權(quán)原因有很多，有的企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)，有的企業(yè)因?yàn)橘Y金兌付壓力加大，有的企業(yè)則是為了調(diào)整市場(chǎng)布局，有的是資金鏈緊張融資困難。另外，業(yè)務(wù)發(fā)展方向的調(diào)整均會(huì)引發(fā)“非主營(yíng)”項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓。